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增持评级]商业贸易行业周报:零售板块一季度行

作者:admin发布时间:2018-05-19 02:36

  申万商贸指数本周下跌1.33%,跑输上证综指0.32 个百分点,板块表现居各板块第13 位。本周批零板块个股涨跌表现分化,汇嘉时代(+7.54%)、华联股份(+4.70%)、华联综超(+4.41%)、中央商场(+4.36%)等个股均有不错的涨幅。

  2018 年一季度上证综指累计下跌5.32%,申万商贸下跌2.7%,跑赢上证综指2.62 个百分点。其中:①我们重点推荐的天虹股份、苏宁易购和家家悦一季度均有较好涨幅,分别上涨28.1%、14.5%和3.9%,位居行业涨幅前列;②化妆品板块涨幅居前,次新股御家汇大涨87.9%,居于行业首位,珀莱雅(+8.8%)和上海家化(8.6%)也均有较好涨幅。③2017 年跌幅较多的青岛金王、人人乐等各累计上涨21%、15%,其中青岛金王预告一季度净利润增长90%-110%,具有估值修复机会与充足业绩弹性。

  以上第一类个股基本完全印证我们此前讲“优质实体零售企业的春天已经到来”的判断,而化妆品子板块受益于消费升级和复苏,品牌与渠道扩张成长共振,为投资者提供新的投资机遇;一些前期超跌个股受益行业及自身催化剂等有所表现,其中青岛金王在超跌底部,同时也受益化妆品消费的强劲复苏,迎来自身估值修复机会。

  (1)龙头蓄势待发:行业层面,2017 年以来正发生积极而显著的变化:过去压制零售行业成长的负面因素(如电商、三公消费、国内外价差)已弱化,同时新零售变革促进龙头加快转型。据汇纳科技统计,商场客流2017 年增长2.35%,优于2015 年和2016年的各0.68%和-0.25%;王府井、天虹等龙头公司同店增速企稳。实体企业在业态创新、数字化、供应链、组织机制上日趋深化,储备新势能,赢得在新时代再次加速前行的机会!

  (2)行业集中度有望提升:据Euromonitor 数据库,中国零售行业2017 年CR10(剔除电商龙头)仅6.2%,远低于英国(42%)、美国(32%),未来提升空间较大。我们认为,目前量变到质变的临界点或许已来,未来3-5 年,一定是产业集中度快速提升的时间窗口,优秀的地面部队和强大的空军联合起来,数据、流量、技术与供应链、场景、用户深度有机结合,以一个更加融合共享的应用平台和协同有效的机制设计,将以更快的速度集中存量市场份额,创造并分配数字化用户的增量价值(如广告、金融等),从而形成新的竞争格局和新的分配体系。2018 年以来永辉进取性的受让红旗连锁21%股权、联合腾讯拟参股合作家乐福等,及苏宁收购迪亚中国100%股权,均是鲜明印证。

  在新的宏观环境、行业竞争格局之下,优质龙头企业因其竞争力的提升,完全可以既分享蛋糕的自然增长,也有机会快速提升市场份额,既能分享存量中的边际成长,也完全可以协同创造和分享数字化用户、满足新需求后的增量价值,从而为投资者展现出来一个在长期内可持续、稳健乃至持续增强的收入、利润及现金流创造机会,比如10%以上收入增长和20%左右乃至更高的利润增长,或许是优秀企业自2018 年开始的常态。

  因此建议用中长期视角看待其投资价值并给予估值溢价,我们应该期待并完全有机会看到30 倍PE 的天虹股份、王府井,40 倍PE 的家家悦、步步高(动态看)。这背后隐含的不是简单的短期业绩弹性和随意的估值倍数问题。

  我们也相信,二级市场的投资也将很快度过看催化剂事件的阶段,投资的关注点将越来越从企业的转型战略构想转向具体的战略执行、业务落地、运营效果、业务数据及最终业绩表现上。我们对永辉超市、苏宁易购、天虹股份、家家悦、步步高、王府井等公司在后续的基本面成长速度和估值的提升充满信心。

  2. 行业角度,重视2018 年化妆品子板块的投资机会(1)人均收入稳步提升,化妆品成长弹性高。2017 年我国人均GDP 达5.97 万元,城镇居民人均可支配收入8.27 亿元,收入水平的提升促进消费从必需消费转向可选消费,消费者尤其是女性越来越追求美丽,对面部管理的重视程度提升。2017 年我国限额以上企业化妆品零售总额2514 亿元,同比增长13.5%,创近5 年新高,且为各品类增速最高;2018 年1-2 月同比增长12.5%,连续10 个月保持双位数增速。

  (2)线上渠道崛起为国货护肤品发展带来良好机遇。海外护肤品在我国主要依托百货、大卖场等线 年起化妆品渠道中的百货、超市与大卖场份额下降,而线%,珀莱雅、御泥坊等国货化妆品牌利用电商实现快速发展。国货化妆品品牌有望受益电商渠道红利,维持快速增长。

  (3)渠道下沉,低线城市消费升级空间广。消费者收入水平越高,越倾向使用专业化、高品质的化妆品,一二级城市消费者收入较高,对高档护肤彩妆需求较大;低线城市消费者收入也稳步提升,护肤保养理念逐渐产生,对国货护肤需求提升。据京东数据研究院统计,2017 年五六线地区护肤用户数增长最快,处于“精致进阶阶段”,一二线香水彩妆的用户数增长最快,处于“品位消费阶段”;消费主要沿先护肤后彩妆路径发展,伴随物流体系完善和城镇化水平提升,预计各品类化妆品消费将进一步增长。

  受益2017 年以来的零售行业复苏及化妆品高弹性、线上电商发展和低线城市渠道下沉,国货化妆品行业迎来发展黄金期,珀莱雅和御家汇等细分龙头均实现快速成长,与国际品牌形成差异化竞争,未来内生与外延发展空间广阔。

  【个股推荐】首选龙头,把握超市、百货渠道及消费升级机会(1)两大龙头:引领行业整合与转型,重点配置【苏宁易购】公司年初至今涨15.5%,我们认为一方面体现市场对公司2017 年以来线上持续高成长的认可,另一方面更重要的是体现对公司2018 年线下各业态门店开店加速的期待!公司3 月31 日133 家苏宁小店同开,4 月初收购迪亚中国100%股权(在上海门店超300 家和会员250 万人),标志智慧零售战略2018 年正在务实推进、加速落地;预告一季度全渠道GMV 增长超40%,归母净利润1 亿-1.5 亿元。

  【永辉超市】处于收入成长提速、净利率&ROE 提升、现金流加速创造的价值成长阶段,公司面临足够大的市场空间,具备足够深的竞争护城河,也有足够好的治理结构和制度安排,利润及现金流成长的持续性、稳定性较强。

  公司计划2018 年新开135 家Bravo、100 家超级物种和1000 家永辉生活,扩张进一步提。当前时点,以绝对估值从长期视角来衡量公司价值更具参考意义,DCF 估值给予1263 亿元目标市值,对应13.2 元目标价。

  【家家悦】为超市板块首推个股,经前期多业态发展、供应链建设、组织机构创新、英才储备,以及新区域的磨合等夯实基础,且上市后资金充实和品牌力提升,当前时点已兼备扩张的“天时、地利、人和”之势,预计2018 年迎外延扩张和收入成长提速,及效率提升阶段,目标价区间27.1-32.5 元。

  (3)重视百货股板块性机会。从2 个维度选择百货投资标的:①自身资产&经营优质,受益价值重估与复苏弹性大的行业龙头。推荐排序为天虹股份、王府井、中央商场、百联股份、鄂武商A 等。②市值偏小,有国改潜力且受益行业复苏的区域百货商。推荐合肥百货、银座股份、欧亚集团等。当前首选天虹股份和王府井。

  【天虹股份】公司作为百货龙头,引领中国百货企业转型创新:①业态组合丰富+网点价值优;②重视品牌管理和经营变革,推进数字化和差异化;③市场化增持计划优化激励。之前给以2018 年零售主业利润7.7 亿元25 倍PE,加上地产2018-19 年合计净利润1.3 亿元,目标价24.17 元。

  ①品牌差异化优势明显;②全国扩张加速:我们预计2018 年开店250-300 家;③确定性成长&激励充分:向42 名核心人员授予1%股份,解锁条件对应2016-19 年净利润CAGR 约26%;④2017 年收入增19%净利增40%,其中4Q17 收入增20%净利增36%延续高成长。之前给以2018 年30 倍PE,对应目标价36.37 元。

  【周大生】受益黄金珠宝行业复苏,品牌与网点优势+激励保障:①品牌与网点:定位中高端镶嵌珠宝,2017 年末门店数2724 家,我们预计未来每年净开店超200 家,规模优势强,分享低线城市消费升级红利;②激励保障中期成长:向177 名核心人员授予1.57%股份,解锁条件对应2017-19、2017-20 和2017-21 年净利CAGR 均14%(考虑激励费用摊销,实际需达成增速更高)。之前给以2018 年25 倍PE,目标价38.16 元。


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